台湾积体电路★★◈✿✿，富士康★★◈✿✿，高端晶片生产★★◈✿✿，长川科技成立于2008年★★◈✿✿，是国内领先的集成电路测试设备及自动化解决方案供应商★★◈✿✿，专业从事测试机★★◈✿✿、分选机★★◈✿✿、探针台等集成电路专用测试设备的研发★★◈✿✿、生产和销售★★◈✿✿。

　　公司专注集成电路测试领域★★◈✿✿，成立仅 2 年便被评定为“国家级高新技术企业”★★◈✿✿，现为“杭州市企业高新技术研究开发中心”★★◈✿✿、“浙江省重点企业研究院”和“省级高新技术企业研究开发中心”★★◈✿✿。

　　经过多年持续技术创新★★◈✿✿，公司已掌握多项集成电路测试设备核心技术★★◈✿✿，曾承担“高压大电流测试系统”和“SiP 吸放式全自动测试分选机”等国家重大科研项目★★◈✿✿，并荣获“集成电路封测产业链技术创新奖”★★◈✿✿、“浙江省科学技术进步奖”★★◈✿✿、“浙江省‘隐形冠军’企业”★★◈✿✿、“第二批国家级专精特新‘小巨人’企业”等荣誉称号★★◈✿✿。

　　公司目前主营产品包含测试机★★◈✿✿、分选机和探针台★★◈✿✿，全面布局后道测试设备★★◈✿✿，并通过并购 STI 进入前道晶圆检测领域★★◈✿✿，主要产品以自动光学检测（AOI）为主★★◈✿✿。

　　① 测试机★★◈✿✿：包括模拟/数模混合测试机（CTA 系列）★★◈✿✿、功率测试机（CTT3600★★◈✿✿、STT3280F 系列）★★◈✿✿、数字测试机（D9000）等类别★★◈✿✿，适用于各类模拟/数模混合类和功率器件等集成电路的电参数性能测试★★◈✿✿；

　　② 分选机★★◈✿✿：包括重力式分选机（C1★★◈✿✿、C3Q★★◈✿✿、C5★★◈✿✿、C7H★★◈✿✿、C8★★◈✿✿、C9★★◈✿✿、CC★★◈✿✿、CL★★◈✿✿、CV 等系列）★★◈✿✿、平移式分选机（C6★★◈✿✿、C6100T★★◈✿✿、CS160★★◈✿✿、C7100★★◈✿✿、CF 等系列）和自动化产品（CM 系列）★★◈✿✿，适用于多种封装外型集成电路的自动分选★★◈✿✿；

　　③ 探针台★★◈✿✿：成功开发出本土首台具备自主知识产权的全自动超精密探针台 CP12★★◈✿✿，兼容 8/12 英寸晶圆★★◈✿✿，整体精度达到国际一流水平★★◈✿✿，可广泛应用于 SoC★★◈✿✿、Logic★★◈✿✿、Memory★★◈✿✿、Discrete 等晶圆测试领域★★◈✿✿，并积极布局二代产品研发★★◈✿✿；

　　④ AOI 光学检测设备★★◈✿✿：由子公司新加坡 STI 生产经营★★◈✿✿，包括晶圆光学外观检测设备★★◈✿✿、电路封装光学外观检测设备等★★◈✿✿，其中晶圆光学外观检测设备主要用于半导体前道晶圆检测环节★★◈✿✿。

　　①整体来看★★◈✿✿，2012-2018 年公司分选机&测试机收入占比之和高于 94%★★◈✿✿，构成公司收入主体★★◈✿✿，其中分选机收入占比略高于测试机★★◈✿✿；2019 年并表 STI 后★★◈✿✿，AOI 收入计入分选机业务★★◈✿✿，导致 2019-2020 年公司分选机业务收入占比大幅提升★★◈✿✿；

　　②2021H1 公司实现营收 6.73 亿元★★◈✿✿，其中测试机收入为 2.52 亿元★★◈✿✿，同比+347.96%★★◈✿✿，收入占比为 37.39%★★◈✿✿，同比+19.74pct★★◈✿✿，由此可见★★◈✿✿，测试机是公司 2021H1 收入快速增长的一大核心驱动力★★◈✿✿。

　　①公司测试机和分选机已获得长电科技★★◈✿✿、华天科技★★◈✿✿、通富微电★★◈✿✿、士兰微★★◈✿✿、华润微电子★★◈✿✿、日月光等众多一流集成电路厂商认可★★◈✿✿，并形成较强客户粘性★★◈✿✿，其中长电科技★★◈✿✿、华天科技和士兰微长期位居前五大客户★★◈✿✿；

　　②2019 年公司通过并购 STI 实现海外客户的进一步开拓★★◈✿✿，成功覆盖德州仪器★★◈✿✿、意法半导体★★◈✿✿、三星等大型半导体企业★★◈✿✿；

　　从股权结构上来看★★◈✿✿，公司创始人&实控人赵轶先生持有公司 23.42%股权（截至2021Q3）★★◈✿✿，曾于 1997-2007 年担任杭州士兰微电子股份有限公司生产总监★★◈✿✿，具有多年一线研发经历★★◈✿✿，曾主持多项重大科技项目★★◈✿✿，目前仍为公司核心技术人员★★◈✿✿。

　　我们认为★★◈✿✿，公司实控人深厚的集成电路产业背景及研发经验★★◈✿✿，奠定了公司以技术研发为导向的发展基调★★◈✿✿。

　　②2018-2021Q1-Q3 公司研发费用率高居 20%以上★★◈✿✿，受益规模效应有所下降★★◈✿✿，但仍远高于华峰测控★★◈✿✿、华兴源创★★◈✿✿、爱德万和泰瑞达等海内外同行★★◈✿✿。

　　①公司研发人员规模迅速扩张★★◈✿✿，2015 年仅为 91 人★★◈✿✿，2017 年开始快速增长★★◈✿✿，2020 年达 到 505 人★★◈✿✿；

　　②从人员构成上来看★★◈✿✿，2016-2020 年公司研发人员占比高居 45%以上★★◈✿✿，2020 年达到 54.65%★★◈✿✿，明显高于华峰测控★★◈✿✿、华兴源创等本土同行★★◈✿✿；

　　③从学历构成上来看★★◈✿✿，2020 年公司员工中本科及以上学历占比为 62.88%★★◈✿✿，硕士及以上学历占比为 15.04%★★◈✿✿，人才优势较为突出★★◈✿✿。

　　①2017 年公司首次实施限制性股票激励计划★★◈✿✿，拟授予股票 280 万股★★◈✿✿，受激励员工 64 人★★◈✿✿，约占 2017 年底公司总人数的 20.85%★★◈✿✿；

　　②2021 年公司再次实施限制性股票激励计划★★◈✿✿，拟授予股票 700 万股★★◈✿✿，受激励员工 161 人★★◈✿✿，约占 2020 年底公司总人数的 17.42%★★◈✿✿。

　　我们认为★★◈✿✿，股权激励的实施★★◈✿✿，将公司发展与员工利益紧密捆绑★★◈✿✿，可以充分调动员工积极性★★◈✿✿，利于公司稳定发展★★◈✿✿。

　　截至 2021H1★★◈✿✿，公司已获授权专利 381 项（发明专利 273 项★★◈✿✿，实用新型 107 项★★◈✿✿，外观设计 1 项）★★◈✿✿，软件著作权 52 项★★◈✿✿。公司已掌握高精度电压电流源控制测量★★◈✿✿、大电流电源高能脉冲控制与测试★★◈✿✿、pS 级时间精密测试技术等多项核心技术★★◈✿✿，并在巩固模拟测试★★◈✿✿、分选领域技术领先性的同时★★◈✿✿，还在数字测试★★◈✿✿、探针台等领域陆续取得突破★★◈✿✿。

　　①STI 于 2019 年部分并表★★◈✿✿，2020 年开始正式并表（2020 年 STI 收入约 3.9 亿元）★★◈✿✿，提升了公司的收入规模★★◈✿✿；

　　②2020 年以来半导体行业景气度上行★★◈✿✿，中国大陆新建产能力度加大★★◈✿✿，加速半导体设备国产化进程★★◈✿✿，公司作为本土测试设备龙头深度受益★★◈✿✿，相关产品销量快速增长★★◈✿✿。

　　2016-2020年公司归母净利润CAGR 为19.64%★★◈✿✿，明显低于同期营业收入年复合增速（59.52%）★★◈✿✿，2018-2019年归母净利润甚至出现了持续下滑★★◈✿✿。

　　进一步分析我们发现★★◈✿✿，2016-2019年公司净利率持续下降★★◈✿✿，2019年降至2.99%★★◈✿✿，跌至谷底★★◈✿✿。

　　2020年和2021Q1-Q3公司盈利水平有所回暖★★◈✿✿，净利率持续上升★★◈✿✿，分别达到10.57%和12.97%★★◈✿✿，盈利拐点已经出现★★◈✿✿，下面我们将从毛利率和费用率两个方面进行详细阐述★★◈✿✿。

　　①2016-2020年公司整体毛利率呈现下滑★★◈✿✿，主要系测试机毛利率出现一定下滑且收入占比有所下降★★◈✿✿，因产品结构原因公司毛利率大幅低于华峰测控★★◈✿✿，但与海外同行毛利率水平较为接近★★◈✿✿。

　　②2021Q1-Q3公司整体毛利率达到 51.44%★★◈✿✿，同比+0.95pct★★◈✿✿，主要系高毛利的测试机业务收入占比大幅提升★★◈✿✿，公司毛利率拐点已至★★◈✿✿，我们预计后续随着测试机的持续放量★★◈✿✿，公司毛利率仍有上升空间★★◈✿✿。

　　2019年公司期间费用率达到历史高点的 54.41%★★◈✿✿，主要系并购 STI★★◈✿✿、计提股权激励费用等因素同时增厚管理费用★★◈✿✿。

　　随着收入规模的持续扩大★★◈✿✿，公司规模效应显现ballbet贝博网站官网★★◈✿✿，尤其占比最高的研发费用率持续下降★★◈✿✿， 2018-2021Q1-Q3 分别为 28.55%★★◈✿✿、26.82%★★◈✿✿、23.30%和 21.63%ballbet贝博网站官网★★◈✿✿。

　　研发费用率下降带动下★★◈✿✿，2021Q1-Q3 公司期间费用率降至 37.66%★★◈✿✿，我们判断后续随着收入规模的持续增长★★◈✿✿，公司期间费用率有望进一步下降★★◈✿✿，推动盈利水平提升★★◈✿✿。

　　半导体测试是贯穿集成电路设计★★◈✿✿、生产过程的核心环节★★◈✿✿，是提高芯片良率★★◈✿✿、降低成本的关键★★◈✿✿，主要通过对集成电路的功能及参数测试★★◈✿✿，判断被测晶圆/芯片的合格性★★◈✿✿，为芯片设计★★◈✿✿、制造过程中提供薄弱环节信息★★◈✿✿。具体应用环节包括★★◈✿✿：

　　① 设计验证★★◈✿✿：需分别使用测试机&探针台对晶圆样品进行检测★★◈✿✿，使用测试机&分选机对封装样品进行成品测试★★◈✿✿，以验证样品功能和性能的有效性★★◈✿✿；

　　② 晶圆测试（CP）★★◈✿✿：在晶圆完成后进行封装前★★◈✿✿，利用探针台&测试机对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试富二代APP推广二维码富二代APP推广二维码★★◈✿✿，筛选出无效芯片★★◈✿✿，减少后续封装和测试的成本★★◈✿✿；

　　③ 成品测试（FT）★★◈✿✿：在芯片完成封装后★★◈✿✿，通过分选机&测试机对封装后的芯片进行功能和电参数测试★★◈✿✿，保证出厂成品的功能和性能指标达到设计规范要求★★◈✿✿。

　　测试机应用最为广泛★★◈✿✿，用于采集★★◈✿✿、存储和分析数据★★◈✿✿，贯穿集成电路制造的各环节★★◈✿✿；探针台&分选机主要用于被测晶圆/芯片与测试机功能模块的连接★★◈✿✿，其中探针台主要用于晶圆制造&设计验证★★◈✿✿，分选机则用于封装测试&设计验证★★◈✿✿。

　　根据测试对象的不同★★◈✿✿，测试机又细分为 SoC★★◈✿✿、存储ballbet贝博网站官网★★◈✿✿、模拟和 RF 等类别★★◈✿✿，其中数字测试机主要包含 SoC 和存储测试机两大类★★◈✿✿，相较模拟测试机而言★★◈✿✿，技术难度较大★★◈✿✿。

　　①测试机贯穿大部分测试环节★★◈✿✿，2018 年在半导体测试设备市场的份额高达 63.1%★★◈✿✿，是测试设备市场的主要组成部分★★◈✿✿；

　　②在不同测试机品类中★★◈✿✿，SoC 和存储测试机占比较高★★◈✿✿，市场份额分别为 50%和 30%★★◈✿✿，合计达到 80%★★◈✿✿，约为模拟测试机的 6-7 倍★★◈✿✿。

　　产能东移&消费升级&政策扶持背景下★★◈✿✿，中国大陆半导体产业进入黄金发展期★★◈✿✿，在新建产线带动下★★◈✿✿，半导体设备市场快速增长★★◈✿✿。

　　①从行业增速来看★★◈✿✿，2012-2020 年中国大陆半导体设备销售额 CAGR 达到 28.62%★★◈✿✿，远高于同期全球半导体设备销售额 CAGR（8.56%）★★◈✿✿；

　　②从全球占比来看★★◈✿✿，2012 年中国大陆半导体设备销售额全球占比仅为 6.8%★★◈✿✿，2020 年快速上升至 26.3%★★◈✿✿，由此可见★★◈✿✿，中国大陆已成为全球半导体设备市场主要增长点★★◈✿✿。

　　参照 SEMI★★◈✿✿、Gartner 数据★★◈✿✿，我们估算在全球范围内★★◈✿✿，测试设备在半导体设备中的销售额占比较为稳定★★◈✿✿，2016-2020 年分别为 8.9%★★◈✿✿、8.3%★★◈✿✿、8.7%★★◈✿✿、8.4%和 8.4%★★◈✿✿。

　　若我们假设测试机销售额占比稳定在 63.1%★★◈✿✿，再假设 SoC 和存储在测试机中销售额占比分别为 50% 和 30%★★◈✿✿，则我们预估 2020 年全球 SoC 和存储测试机市场规模分别为 18.96 和 11.38 亿美元★★◈✿✿，合计达到 30.34 亿美元★★◈✿✿，为半导体测试设备最大细分市场★★◈✿✿。

　　对于中国大陆市场★★◈✿✿，若我们假设测试设备在半导体设备中市场规模占比稳定在9%★★◈✿✿，其中各细分产品的市场规模占比参照上文数据★★◈✿✿，则 2020 年中国大陆半导体测试设备市场规模为 16.85 亿美元★★◈✿✿，其中 SoC+存储测试机市场规模达到 8.50 亿美元★★◈✿✿。

　　相比半导体前道设备★★◈✿✿，测试设备难度相对较低★★◈✿✿，更容易实现国产替代★★◈✿✿，各类产品已实现国产化突破★★◈✿✿。细分来看★★◈✿✿：

　　①测试机★★◈✿✿：爱德万★★◈✿✿、泰瑞达等海外龙头产品线齐全★★◈✿✿，重点布局 SoC 测试机&存储测试机等★★◈✿✿，而本土企业仍主要集中在市场规模较小的模拟/混合测试机★★◈✿✿；

　　③探针台★★◈✿✿：日企占据领先地位★★◈✿✿，东京精密&东京电子为全球龙头★★◈✿✿，本土企业中★★◈✿✿，深圳矽电发展较快富二代APP推广二维码★★◈✿✿，长川科技已成功推出第一代产品 CP12★★◈✿✿，正在逐步实现产业化★★◈✿✿。

　　①整体来看★★◈✿✿，全球范围内测试机市场被爱德万&泰瑞达垄断★★◈✿✿，2018 年在全球和中国大陆的合计市场份额分别高达 90%和 82%★★◈✿✿；

　　②细分产品来看★★◈✿✿，目前测试机国产化主要体现在模拟测试机领域★★◈✿✿，据华峰测控招股书披露★★◈✿✿，2018 年华峰测控在本土模拟测试机的市占率（按销售额）达到 40.14%★★◈✿✿；但是 SoC 测试机★★◈✿✿、存储测试机等主流机型仍被海外主导★★◈✿✿，国产化进程较慢★★◈✿✿。

　　②本土企业内★★◈✿✿，长川科技已经实现大规模产业化★★◈✿✿，2018 年全球市场份额为 2%★★◈✿✿，据我们估算★★◈✿✿，2013-2018 年在本土的市场份额约为 8%-12%★★◈✿✿，中枢 10%★★◈✿✿，占据一定市场份额★★◈✿✿。（注★★◈✿✿：2019 年长川并表 STI★★◈✿✿，分选机收入包含部分 AOI 业务★★◈✿✿，导致数据失线 年）

　　①全球探针台市场高度集中★★◈✿✿，由日企主导★★◈✿✿，东京精密&东京电子合计占据全球 73%的市场份额★★◈✿✿，中国台湾企业旺矽和惠特在 LED 探针台领域具备较强竞争优势★★◈✿✿；

　　②在本土企业中★★◈✿✿，深圳矽电进步较快★★◈✿✿，在国内的市场份额达到 13%★★◈✿✿，长川科技★★◈✿✿、中电 45 所★★◈✿✿、西 700 厂等也在积极布局新一代产品研发★★◈✿✿，有望陆续取得产业化突破★★◈✿✿。

　　从公司收入构成来看★★◈✿✿，2016 年对封测企业收入占比高达 79.84%★★◈✿✿，其中对华天科技★★◈✿✿、长电科技和通富微电的收入占比分别为 34.46%★★◈✿✿、28.12%和 4.29%★★◈✿✿。

　　短期来看★★◈✿✿，疫情影响&贸易摩擦&消费升级背景下★★◈✿✿，全球芯片紧缺★★◈✿✿，中国大陆半导体行业景气度持续提升★★◈✿✿，2020年起本土封测厂商&第三方测试厂商的资本支出大幅增长★★◈✿✿，本土半导体测试设备供应商有望直接深度受益★★◈✿✿。

　　除了长电科技★★◈✿✿、华天科技★★◈✿✿、通富微电等一线厂商积极扩产★★◈✿✿，二三线封测厂商也陆续开启大规模扩产计划★★◈✿✿，有望拉长行业景气度★★◈✿✿，带动半导体测试设备的市场需求持续增长★★◈✿✿。

　　在 Fabless 模式中★★◈✿✿，IC 设计公司与特定测试设备企业合作★★◈✿✿，根据芯片特点共同开发测试程序并完成设计验证★★◈✿✿，当该芯片导入量产时★★◈✿✿，为保障产品一致性★★◈✿✿，晶圆厂和封测厂大多选用和 IC 设计企业相同的测试设备机型★★◈✿✿。

　　因此★★◈✿✿，对于技术含量较高的新型芯片★★◈✿✿，IC 设计企业在测试设备的选择权中占据主导地位★★◈✿✿，本土测试设备企业一旦实现 IC 设计客户的导入★★◈✿✿，不久便会有大量来自晶圆厂和封测厂的订单陆续兑现★★◈✿✿。

　　IC 设计为典型的技术密集&轻资产型行业★★◈✿✿，产业转移难度低于晶圆制造★★◈✿✿，目前已成为继封测环节后半导体产能东移的重心★★◈✿✿。

　　2020 年中国大陆 IC 设计销售额达到 3778.4 亿元★★◈✿✿，2004-2020 年 CAGR 高达 27.10%★★◈✿✿，明显高于同期封测业（14.62%）和制造业（18.00%）★★◈✿✿，已经成为中国大陆集成电路产业中发展最快的环节★★◈✿✿，国产化进程加速推进★★◈✿✿。

　　具体来看★★◈✿✿，2016 年开始本土 IC 设计企业数量快速增加★★◈✿✿，现已涌现出华为海思★★◈✿✿、紫光★★◈✿✿、豪威科技★★◈✿✿、比特大陆等领先企业★★◈✿✿，其中华为海思已经于 2020Q1 跻身全球半导体企业收入前十名★★◈✿✿。

　　受国际贸易摩擦影响★★◈✿✿，为保障供应链安全性★★◈✿✿，以华为海思为首的 IC 设计企业正在重点推进测试设备国产化★★◈✿✿，数字类测试机国产化迎来最佳发展机遇★★◈✿✿。

　　此外★★◈✿✿，为进一步推进存储器等高端芯片国产化进程★★◈✿✿，在政策扶持下★★◈✿✿，本土存储厂商陆续开启大规模扩建计划★★◈✿✿。

　　据我们不完全统计★★◈✿✿，若假设设备投资在项目投资中的占比为 70%★★◈✿✿，则仅紫光集团（长江存储）★★◈✿✿、合肥长鑫的规划★★◈✿✿、在建和未达产项目所对应的设备投资额就高达 4283 亿元★★◈✿✿，市场对于测试设备★★◈✿✿，尤其是数字测试机的需求较为广阔★★◈✿✿。

　　在半导体测试领域★★◈✿✿，对标泰瑞达&爱德万★★◈✿✿，公司收入体量尚小★★◈✿✿，成长空间广阔★★◈✿✿。泰瑞达&爱德万专注于半导体测试领域★★◈✿✿，常年位居全球半导体设备企业营收前十名★★◈✿✿，2020 年分别实现收入 31.21 亿美元和 3127.89 亿日元★★◈✿✿，实现净利润 7.84 亿美元和 697.87 亿日元★★◈✿✿。

　　作为本土半导体测试设备龙头★★◈✿✿，2020 年公司营业收入和归母净利润分别为 8.04 亿 元和 0.85 亿元★★◈✿✿，相较海外龙头★★◈✿✿，公司收入体量明显偏小★★◈✿✿，具备较大成长空间★★◈✿✿。（注★★◈✿✿：爱德万数据采用自然年★★◈✿✿，而非年报披露财年）

　　在半导体测试设备领域★★◈✿✿，大多海内外龙头的产品布局均有所侧重★★◈✿✿，例如爱德万&泰瑞达以测试机为主★★◈✿✿，科休以分选机为主★★◈✿✿，东京精密&东京电子以探针台为主★★◈✿✿。

　　通过长期研发投入★★◈✿✿，公司在以上三大领域均有前瞻性布局★★◈✿✿，易于发挥业务协同效应★★◈✿✿，正在向平台化发展★★◈✿✿，对标海内外同行★★◈✿✿，具备较强的差异化竞争优势★★◈✿✿。

　　模拟测试机国产化率高★★◈✿✿，公司技术指标可达国际一线水准★★◈✿✿，具备持续扩张的基础★★◈✿✿。目前大多本土商业化半导体测试机仍以模拟（混合）为主★★◈✿✿，公司自成立以来推出第一代模拟（混合）测试机 CTA8200★★◈✿✿，已实现三代迭代★★◈✿✿，部分核心技术指标已达国际一流★★◈✿✿。

　　此外★★◈✿✿，公司还加码大功率测试机★★◈✿✿，CTT 系列已广泛应用于 MOS★★◈✿✿、IGBT 等功率器件性能测 试★★◈✿✿，测试系统的并测能力在国内处于明显领先地位★★◈✿✿。

　　②横向对比本土另一模拟（混合）测试机龙头华峰测控★★◈✿✿，公司测试机业务体量还有所差距★★◈✿✿，在模拟测试机领域依旧具备较大成长空间★★◈✿✿。

　　长期来看★★◈✿✿，数字测试机市场规模大富二代APP推广二维码★★◈✿✿，是测试机竞争的主赛道★★◈✿✿，公司积极进行前瞻性研发★★◈✿✿，已具备产业化基础★★◈✿✿，有望打开公司成长空间★★◈✿✿，具体来看★★◈✿✿：

　　①市场规模★★◈✿✿：如前文所言★★◈✿✿，在测试机市场中★★◈✿✿，数字（SoC+存储）占比高达 80%★★◈✿✿，约为模拟的 6-7 倍★★◈✿✿，我们估算 2020 年全球和中国大陆 SoC 和存储测试机合计市场规模分别为 30.34 和 8.50 亿美元★★◈✿✿；

　　②竞争格局★★◈✿✿：横向对比海外龙头★★◈✿✿，2020 年爱德万和泰瑞达 SoC+存储测试收入占比分别为 66%和 72%★★◈✿✿，均是主要收入来源★★◈✿✿，再次印证出数字测试 机才是测试机行业竞争的主赛道★★◈✿✿，目前仍处于国产替代初期★★◈✿✿，有待国产突破★★◈✿✿。

　　公司长期承担高速高性能 SoC 芯片专用测试系统研发及产业化省择优项目★★◈✿✿，通过多年的前瞻性研发布局★★◈✿✿，2018 年公司成功推出数字测试机 D9000★★◈✿✿，集合 200Mbps 数字测试速率★★◈✿✿、1G 向量深度和 128A 电流测试能力★★◈✿✿，后续有望逐步实现产业化突破★★◈✿✿，从而实现快速放量★★◈✿✿，进一步打开公司的成长空间★★◈✿✿。

　　公司为本土稀缺的分选机供应商★★◈✿✿，设备性能已达国际领先水准★★◈✿✿，具备大规模国产替代的基础★★◈✿✿。公司自成立之初便推出重力式分选机★★◈✿✿，在本土企业中先发优势显著★★◈✿✿，技术水平不逊色于海外领先企业★★◈✿✿，是本土稀缺的具备一定国际知名度的分选机龙头★★◈✿✿。

　　①2012-2018 年公司分选机业务收入 CAGR 高达 51.36%★★◈✿✿，2019-2020 年由于并表 STI 导致数据有所失真★★◈✿✿，但我们推断★★◈✿✿，在国产替代背景下★★◈✿✿，公司本部的分选机业务仍在保持快速增长★★◈✿✿。

　　②相较而言★★◈✿✿，2018 年公司分选机在本土市场份额仍仅为 8.53%★★◈✿✿，作为稀缺的分选机国产供应商★★◈✿✿，我们认为公司将深度受益半导体设备国产化大趋势★★◈✿✿，市场份额有望持续提升★★◈✿✿。

　　①相较分选机富二代APP推广二维码★★◈✿✿、测试机★★◈✿✿，本土企业在探针台领域的实力较为薄弱★★◈✿✿，暂无厂商可以实现大规模产业化应用★★◈✿✿。

　　②公司现已成功开发出本土首台具备自主知识产权的全自动超精密探针台 CP12★★◈✿✿，最大可兼容 12 英寸晶圆★★◈✿✿，针测精度★★◈✿✿、定位精度和针测温度等技术指标不输海外领先企业★★◈✿✿。

　　我们认为★★◈✿✿，相较东京精密&东京电子等海外探针台龙头★★◈✿✿，公司在测试机★★◈✿✿、分选机领域已经取得产业化突破★★◈✿✿，由于探针台多与测试机配合使用★★◈✿✿，目标客户多为晶圆制造★★◈✿✿、芯片设计等企业★★◈✿✿，与公司现有客户群体存在部分重合★★◈✿✿，公司容易发挥业务协同优势★★◈✿✿，后续有望进一步增厚公司收入体量★★◈✿✿。

　　2020 年公司拟投入 2.6 亿元开展“探针台研发及产业化项目”★★◈✿✿，研发产品为公司第二代全自动超精密探针台★★◈✿✿，兼容 8/12 寸晶圆测试★★◈✿✿，产品细分包括 CP12-SOC/CIS★★◈✿✿、CP12-Memory★★◈✿✿、CP12-Discrete★★◈✿✿、CP12-SiC/GaN 等★★◈✿✿，分别可应用于 SoC/CIS★★◈✿✿、Memory★★◈✿✿、Discrete★★◈✿✿、第三代化合物半导体等测试★★◈✿✿，公司已完成关键技术模块的开发与验证★★◈✿✿，正处于内部整机调试阶段★★◈✿✿，公司预计项目完全投产后对应年销售收入可达 4.07 亿元★★◈✿✿。

　　前道检测是晶圆制备的核心工序★★◈✿✿，主要包括量测&缺陷检测两大类★★◈✿✿。前道检测主要用于晶圆加工工艺的质量检查★★◈✿✿，对晶圆厂保障产品良率★★◈✿✿、提升产品一致性★★◈✿✿、降低成本等至关重要★★◈✿✿，主要包括量测和缺陷检测两大类★★◈✿✿，对应设备价值量占比分别为 34%和 55%★★◈✿✿，其中有图形晶圆检测设备价值量占比约 34%★★◈✿✿，是晶圆检测设备的价值中心★★◈✿✿。

　　据 SEMI 数据★★◈✿✿，2020 年全球晶圆加工设备在半导体设备中的价值量占比为 86%富二代APP推广二维码★★◈✿✿，而在晶圆加工设备中★★◈✿✿，据华经产业研究院数据★★◈✿✿，2019 年检测设备价值量占比为 11%★★◈✿✿，因此我们估算晶圆检测设备在半导体设备中的价值量占比约为 9.5%富二代APP推广二维码★★◈✿✿，高于测试设备（8%-9%）★★◈✿✿，对应 2020 年全球&中国大陆晶圆检测设备市场规模分别达到 67.36 和 17.71 亿美元★★◈✿✿。

　　①晶圆检测技术壁垒高★★◈✿✿， 市场由 KLA★★◈✿✿、AMAT★★◈✿✿、ASML 等全球半导体设备龙头主导★★◈✿✿，其中 KLA 一家独大★★◈✿✿，2020 年全球市场份额达到 58%★★◈✿✿，2018 年在晶圆形貌检测★★◈✿✿、无/有图形晶圆检测领域的市占率更是超过 70%★★◈✿✿；

　　②本土企业整体起步较晚★★◈✿✿，目前包括上海精测★★◈✿✿、上海睿励★★◈✿✿、中科飞测★★◈✿✿、东方晶圆等★★◈✿✿，主要以膜厚测量★★◈✿✿、OCD 测量等环节为切入点★★◈✿✿，国产替代步伐有待加速★★◈✿✿。

　　STI 专业从事晶圆/芯片光学检测★★◈✿✿、分选★★◈✿✿、编带等集成电路封装检测设备★★◈✿✿，光学技术团队前身为德州仪器光学检测事业部★★◈✿✿，核心技术为 2D/3D AOI★★◈✿✿，与公司本部业务高度协同★★◈✿✿。

　　2019 年公司正式获得 STI 100%股权★★◈✿✿，并整合其核心技术★★◈✿✿、研发&客户资源★★◈✿✿，充分发挥协同效应★★◈✿✿，不仅可增强本部业务核心竞争力★★◈✿✿，还依托 STI 的 iFcous 机台正式切入晶圆检测领域★★◈✿✿。

　　STI 成立 20 余年★★◈✿✿，客户群体 遍布欧美★★◈✿✿、中国台湾★★◈✿✿、东南亚等地区★★◈✿✿，与德州仪器★★◈✿✿、安靠★★◈✿✿、台湾技鼎等企业保持紧密合 作★★◈✿✿，依托 STI 客户资源★★◈✿✿，公司有望实现中国台湾★★◈✿✿、东南亚等市场的快速开拓★★◈✿✿。

　　相反★★◈✿✿， 公司作为本土半导体测试设备龙头★★◈✿✿，背靠大基金投资★★◈✿✿，本土客户资源优渥★★◈✿✿，也有望反向 带动 STI 的晶圆检测设备等业务在中国大陆市场快速开展★★◈✿✿。

　　短期来看★★◈✿✿，全球缺芯背景下★★◈✿✿，本土半导体企业资本开支维持高位★★◈✿✿，叠加半导体设备国产替代加速推进★★◈✿✿，公司模拟（混合）测试机有望持续增长★★◈✿✿，叠加数字测试机等新品陆续放量★★◈✿✿，故假设 2021-2023 年收入同比增速分别为 185%★★◈✿✿、110%和 50%★★◈✿✿；由于数字测试机正处于产品导入期★★◈✿✿，我们预估短期盈利水平略低于模拟（混合）测试机★★◈✿✿，故假设 2021-2023 年毛利率分别为 69%ballbet贝博网站官网★★◈✿✿、68.5%和 68%★★◈✿✿；

　　公司作为本土稀缺的分选机供应商★★◈✿✿，产品体系不断迭代★★◈✿✿，市 场份额有望继续提升★★◈✿✿，将充分受益于国产替代浪潮★★◈✿✿，叠加探针台等新品放 量★★◈✿✿，故假设 2021-2023 年收入同比增速分别为 70%★★◈✿✿、30%和 25%★★◈✿✿，毛利率稳 定在 42%★★◈✿✿；

　　主要包含维修改造费&配件销售等★★◈✿✿，随着公司存量设备的增加★★◈✿✿，有望保持稳定增长★★◈✿✿，故假设 2021-2023 年收入同比分别为 0%★★◈✿✿、200%和 50%, 毛利率稳定在 60%★★◈✿✿。

　　考虑到半导体行业的高成长性★★◈✿✿，公司作为本土半导体测试设备龙头★★◈✿✿，将充分受益全球半导体产能东移&设备国产替代大趋势★★◈✿✿。

　　国内集成电路测试设备市场仍主要被国际巨头占据★★◈✿✿，SoC 测试机等领域处在国产替代初期★★◈✿✿，公司面临与海外龙头&国内新投资者的激烈竞争★★◈✿✿，可能导致公司产品销售价格下降★★◈✿✿、盈利能力降低★★◈✿✿，对公司经营业绩带来不利影响★★◈✿✿。

　　若全球新冠疫情持续蔓延★★◈✿✿，或未来宏观经济 波动导致终端市场需求不及预期★★◈✿✿，半导体行业资本支出可能出现大幅下滑★★◈✿✿，将对公司的 业务发展和经营业绩产生不利影响★★◈✿✿。

　　集成电路专用设备属于技术密集型行业★★◈✿✿，若公司后续研发投入不足★★◈✿✿、无法维持持续创新能力★★◈✿✿，在激烈的市场竞争中丧失技术先进性优势★★◈✿✿，则存在市场竞争力降低的风险★★◈✿✿。

　　若公司未来不能维持技术优势★★◈✿✿，或者市场竞争加剧导致产品价格下降ballbet贝博网站官网★★◈✿✿，但成本不能同步下降富二代APP推广二维码★★◈✿✿，将可能导致公司毛利率水平下滑★★◈✿✿。

　　公司目前处在高速发展阶段★★◈✿✿，若未能及时提高管理 能力和充实相关人才以适应公司发展规模和产能扩张的需要★★◈✿✿，将存在经营规模扩张导致 的管理风险★★◈✿✿。